該如何正確解讀本次降準？
此次降準置換MLF釋放了積極的信號。在目前宏觀背景下，結構性去杠桿確實帶來了央行操作空間的改善。從技術上分析，此次降準置換，可以引致如下結果：央行縮表、商業(yè)銀行擴表、利率下行。因此，我們維持二季度策略觀點，顯然央行展示了充分的善意，剩下就是金融機構的行為了，既然央行降準，無妨就此更積極一些，可以加久期。該如何正確看待央行此次非同尋常的降準行為及其影響？從MLF歷史可知降準置換實質上釋放了央行更為積極的信號首先我們需要明確MLF工具運用的背景，2014年央行創(chuàng)設MLF工具的背景在當年度貨幣政策執(zhí)行報告中交代的很清楚：當前銀行體系流動性管理不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及資本市場IPO等多方面的擾動，同時也承擔著完善價格型調控框架、引導市場利率水平等多方面的任務。為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長，中央銀行需要根據流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進一步提高調控的靈活性、針對性和有效性。2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質押方式發(fā)放，金融機構提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質債券作為合格質押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調節(jié)向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。在行文的后續(xù)，央行貨幣政策執(zhí)行報告進一步指出：在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。大家可以注意MLF投放的核心條件：資本流動導致外匯占款放緩。也就是說MLF是降準的替代或者補充，當然在運用的過程中，還起到了引導中期政策利率的傳導效應。那么問題就來了，有充足的降準空間不用，為什么要用MLF？同樣是釋放基礎貨幣，降準和MLF的差異在于兩點：(1)存款準備金率的資金成本是0.72%，MLF目前是3.3%；(2)存款準備金釋放的資金無期限，MLF目前最長一年期且需要占用抵押品。顯然在寬松的作用方面，降準要強于MLF。正因為如此，央行一直有意回避，這一點我們可以通過前央行行助張曉慧女士的行文一窺究竟：穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實施以來已有六個年頭，總體看取得了顯著效果，但受經濟下行壓力較大、金融市場出現(xiàn)較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。言下之意，央行在此前的連續(xù)操作中，并不希望釋放更強的信號和更多的流動性，所以引入了這一工具。這一歷史背景，是我們認識此次降準的第一步。所以退一步而言，即使是存量對沖置換，也已經體現(xiàn)了央行偏向積極的一面，更遑論還釋放了增量。需要客觀理解年初以來央行積極行為與宏觀去杠桿的“背道而馳”認識降準的第二步，要理解和把握目前的政策背景，因為市場會質疑：都這樣操作了，難道就不需要去杠桿了嗎？這里再次強調我們的觀察與判斷：結構性去杠桿釋放了央行貨幣政策的彈性空間，體現(xiàn)了貨幣政策與監(jiān)管政策之間的平衡。作為三大攻堅戰(zhàn)的關鍵，宏觀去杠桿本身沒有變化。但是結構性去杠桿作為基本思路，雙峰監(jiān)管與雙支柱框架開始發(fā)力，這一嶄新的運作模式緩解了央行貨幣政策行為的約束。結構性去杠桿首先是雙峰監(jiān)管，其次是央行“雙支柱”調控框架。雙峰監(jiān)管發(fā)力，意味著央行不需要繼續(xù)扮演去杠桿急先鋒的角色；而雙支柱框架也得以更好得發(fā)揮作用。當宏觀審慎監(jiān)管開始起效，針對整體經濟和總量問題的貨幣政策就不需要把注意力集中于去杠桿這個層面。因為不同市場和經濟主體之間差異很大，作為總量調節(jié)工具的貨幣政策難以完全兼顧不同的市場和主體，防風險需要宏觀審慎政策對杠桿水平進行逆周期的調節(jié)。這意味著從一個大的方向來講，總量工具在流動性管理層面就不需要去擠出了，這是很重要的一個技術性改變，也是導致一季度流動性變化的制度前提。而從微觀角度考慮，當前金融監(jiān)管和去杠桿的著力重心是重建資本硬約束。資本硬約束來自于兩個層面：首先是金融機構的資本必須來自于實體的回報；其次，就是在穿透原則下，金融就所有資產必須接受資本的約束。以上兩點是目前金融監(jiān)管的核心。金融去杠桿的'著力點不是通過資金而是通過資本，這是我們現(xiàn)在慢慢去厘清整個金融監(jiān)管思路很重要的方向。一旦資本受約束了，資金的約束相對就小，這是流動性改善又一重要政策前提。因為管資本的職責不在央行。事實上，嚴監(jiān)管和中性貨幣的組合得以實現(xiàn)。所以，降準置換，不是與宏觀去杠桿背道而馳，而是體現(xiàn)分類施策的意圖。當然也存在對沖與平衡的訴求，當市場都在關注嚴監(jiān)管與去杠桿的負面影響時，這一點也將被納入調控的考慮。更進一步引申，在這一特定的時間點進行這一操作，是否意味著資管新規(guī)即將落地，也未得知。如何從技術上分析這一行為對于債券市場的影響？市場首先需要明確，中國央行資產負債表的主要構成來自于國外資產。也就是下圖中最大的黃色色塊所在，歷史上外匯占款下降一般都對應著降準的對沖。2014年開始，這一類別資產的面積出現(xiàn)了歷史罕見的持續(xù)顯著下降。而MLF工具恰好從2014年開始引入，此消彼長，央行對其他存款性公司的債權相應擴大。在這此消彼長的過程中，央行資產負債表是收縮還是擴張呢？我們計算央行總資產同比增速，顯然可以發(fā)現(xiàn)，絕對意義上的收縮僅發(fā)生于2015年下半年到2016年上半年；相對規(guī)模變動角度，降準一般對應央行資產負債表的相對收縮。細心的讀者會發(fā)覺，這一變動似乎與債券市場的牛熊切換也高度一致。仔細對比可見：債券收益率與央行資產負債表的變動呈現(xiàn)基本同步且方向一致的特征。央行縮表對應于利率走低，而央行擴表對應的居然是利率的走高，顯然與次貸危機后美歐日的QE操作與利率的關系不同，這或許只能歸因于我們央行資產負債表結構過于特殊，因為來源被動，所以會如此。為了便于展開，此處暫不深究與歐美反向的原因。關注的重點在于，降準置換MLF會如何？很顯然，MLF直接導致央行對商業(yè)銀行債權擴張，會導致擴表，而降準直接導致縮表，所以降準置換最終對央行資產負債表的影響結果是縮表！如果用一個更為精確的指標，考慮到央行和商業(yè)銀行行為的相對變化，我們可以進一步發(fā)現(xiàn)，央行縮表會引致商業(yè)銀行擴表，從而帶來債券收益率的顯著走低。從技術上分析，此次降準置換，可以引致如下結果：央行縮表、商業(yè)銀行擴表(是否為了鼓勵回表？)、利率下行。因此，我們維持二季度策略觀點，顯然央行展示了充分的善意，剩下就是金融機構的行為了，既然央行降準，無妨就此更積極一些，可以加久期。剩下要考慮的是：十年國開會下到什么位置？4.35%以下嗎？【該如何正確解讀本次降準？】相關文章：
準媽該如何正確面對牙齒疾病02-24
降準了！央行為何此時降準？04-21
定向降準1%釋放4000億增量資金 八大機構解讀降準影響04-21
男人該如何正確洗臉01-16
女人該如何正確洗頭01-17
高壓職場該如何正確減壓01-15
銀行降準誰之獲04-21
媽媽該如何正確表達自己的憤怒01-15