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融資與企業(yè)價(jià)值論文
負(fù)債融資或負(fù)債比率的上升雖然能夠回避股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者之間的利益沖突，抑制經(jīng)營(yíng)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。但是，當(dāng)企業(yè)發(fā)行公司債券或向金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)，作為企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體的股東、經(jīng)營(yíng)管理者和企業(yè)的外部債權(quán)人之間就形成以負(fù)債契約為媒介的委托代理關(guān)系。在這種以負(fù)債契約為基礎(chǔ)的委托代理關(guān)系中，存在著作為委托人和債權(quán)人和作為代理人的股東以及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者之間的利益沖突。為簡(jiǎn)化分析，我們以股東與債權(quán)人之間的代理沖突為例進(jìn)行分析。
債權(quán)人與股東之間的利益沖突主要表現(xiàn)為負(fù)債契約簽訂后，股東有可能從事各種損害債權(quán)人利益或降低企業(yè)價(jià)值，導(dǎo)致代理成本發(fā)生的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為，或者說(shuō)，負(fù)債融資中代理成本發(fā)生的根本原因在于，股東存在著將本屬于債權(quán)人的權(quán)益轉(zhuǎn)移到自己手中，以提高企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值的內(nèi)在動(dòng)因。當(dāng)然，僅有動(dòng)因的存在，道德風(fēng)險(xiǎn)行為并不一定會(huì)發(fā)生。關(guān)鍵在于，企業(yè)利用負(fù)債融資時(shí)，股份制企業(yè)的股東有限責(zé)任等內(nèi)在特征為股東從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為提供了可能。
因負(fù)債融資引起的股東道德風(fēng)險(xiǎn)行為主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股東有可能將本屬于外部債權(quán)人的權(quán)益通過(guò)一定方式轉(zhuǎn)移到自己手中；二是有可能出現(xiàn)因企業(yè)債務(wù)超過(guò)而使股東放棄對(duì)債權(quán)人或股東有利的投資項(xiàng)目的投資不足現(xiàn)象。
（1）債權(quán)人權(quán)益的轉(zhuǎn)移
股東以及作為股東利益代表者的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)移本應(yīng)屬于外部債券人權(quán)益的手段主要有三種，即股利政策操作、現(xiàn)有債權(quán)價(jià)值的稀薄化以及資產(chǎn)代替行為。
�、俟衫卟僮�。企業(yè)利用負(fù)債融資后，股東可以在不改變預(yù)訂的投資項(xiàng)目計(jì)劃，或在投資項(xiàng)目計(jì)劃無(wú)法改變的情況下，將通過(guò)負(fù)債籌集到資金用作股利分配的來(lái)源，分配給股東；而在投資政策可以改變的情況下，股東以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者有可能通過(guò)削減投資項(xiàng)目的方式，減少投資支出，增加股東的股利分配，使股東的利益增加；更為極端的情況是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化時(shí)，股東及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者有可能將企業(yè)的負(fù)債資產(chǎn)采取股利的方式分配給股東，以逃避對(duì)債權(quán)人的債務(wù)。
�、诂F(xiàn)有債權(quán)價(jià)值的稀薄化。在企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和現(xiàn)有營(yíng)業(yè)收益不變的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者可通過(guò)發(fā)行與現(xiàn)有債權(quán)具有同等或同等以上優(yōu)先權(quán)益的證券，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價(jià)值被稀薄化，達(dá)到轉(zhuǎn)移現(xiàn)有債權(quán)人權(quán)益的目的。
�、圪Y產(chǎn)代替。資產(chǎn)代替使指企業(yè)在負(fù)債融資后，股東在投資決策時(shí)，放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益投資項(xiàng)目，而將負(fù)債資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)高收益投資項(xiàng)目的行為。
一般地，投資項(xiàng)目的收益與其風(fēng)險(xiǎn)時(shí)成正比的。股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，選擇高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，如果成功，由于債權(quán)人只獲取負(fù)債契約中約定的固定收益，超過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益的超額部分全部歸股東所得；如果失敗，股東本來(lái)應(yīng)承擔(dān)投資決策失誤的全部損失，但是在股東有限責(zé)任制下，超過(guò)股東出資部分的損失則全部由債權(quán)人負(fù)擔(dān)。這種股東有限責(zé)任制下與債權(quán)人之間收益與風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟姆菍?duì)稱性使得股東在從事投資替代行為的動(dòng)機(jī)。
（2）債務(wù)超過(guò)和投資不足
企業(yè)利用負(fù)債融資有可能使企業(yè)因負(fù)債過(guò)多而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)較高收益的投資項(xiàng)目無(wú)法融資、融資能力低下的債務(wù)超過(guò)現(xiàn)象，還有可能使股東主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目。這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資發(fā)生投資不足。
最早分析了負(fù)債融資引起企業(yè)出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象發(fā)生的可能性的耶斯認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)主體，企業(yè)的價(jià)值不僅包含市場(chǎng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的評(píng)價(jià)價(jià)值，而且還包括市場(chǎng)對(duì)企業(yè)將來(lái)投資機(jī)會(huì)的市場(chǎng)評(píng)價(jià)價(jià)值。在這種情況下，企業(yè)對(duì)其所擁有的投資機(jī)會(huì)并非一定能夠或一定愿意實(shí)際投入資金，企業(yè)在決定對(duì)其所擁有的投資項(xiàng)目是否進(jìn)行資金投入時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債余額、現(xiàn)有負(fù)債的時(shí)間構(gòu)成以及即將借入的新增負(fù)債額的多少是非常重要的影響因素�，F(xiàn)有負(fù)債余額、負(fù)債期間以及新增負(fù)債額對(duì)企業(yè)股東和經(jīng)營(yíng)管理者新項(xiàng)目投資決策的影響主要表現(xiàn)在一下兩個(gè)方面：
�、俦粍�(dòng)放棄對(duì)股東有利益的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有較多的負(fù)債余額而又缺乏償還資金時(shí)，企業(yè)可能會(huì)因此導(dǎo)致融資能力降低，從而不得不放棄收益較高的項(xiàng)目。
②主動(dòng)放棄對(duì)債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目，出現(xiàn)投資不足。當(dāng)企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正，但該現(xiàn)值小于或等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債余額或即將借入的負(fù)債額時(shí)，盡管對(duì)債權(quán)人而言，這種投資機(jī)會(huì)有利（投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為正），應(yīng)該投入資金，實(shí)施該項(xiàng)目。但從股東的角度來(lái)看，并非一定愿意投入資金。原因很簡(jiǎn)單，股東項(xiàng)目所獲的投資收益將全部歸債權(quán)人所有，股東自身得不到任何收益。
上述因負(fù)債融資引起的股東和債權(quán)人之間的利益沖突或股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，都會(huì)導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。代理成本發(fā)生的原因在于，在完善的資本市場(chǎng)上，合理的債權(quán)投資者在購(gòu)買企業(yè)債券或向企業(yè)提供債務(wù)時(shí)，會(huì)充分考慮企業(yè)負(fù)債融資中的這種利益沖突以及股東可能從事的各種道德風(fēng)險(xiǎn)行為，并在此基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)的債券價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)或確定負(fù)債契約的利率水平，其結(jié)果勢(shì)必導(dǎo)致資本市場(chǎng)上企業(yè)債券價(jià)格降低或負(fù)債契約利率上升。債券價(jià)格降低或負(fù)債契約利率上升的成本最終由股東負(fù)擔(dān)。
因此，從股東的角度來(lái)看，在利用負(fù)債進(jìn)行融資時(shí)，由必要采取一定的措施，避免股東與債權(quán)人利益的沖突，降低負(fù)債融資的代理成本，其有效途徑是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券或可贖回公司債券，以及選擇合理的債券期限等。
可轉(zhuǎn)換公司債券是以一種附帶企業(yè)普通股股票轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券。債券的持有者享有債券發(fā)行時(shí)事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的轉(zhuǎn)換價(jià)格或轉(zhuǎn)換比率將所持有的債券轉(zhuǎn)換成公司普通股的權(quán)利。可轉(zhuǎn)換債券在為轉(zhuǎn)換為普通股股票以前，作為一種單純的債券，債權(quán)人可以按期得到應(yīng)有的債券票面利息，并可照樣獲得一般債券的安全性。
股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券時(shí)債券的持有人可以在事先確定的一定期限內(nèi)，按一定的價(jià)格購(gòu)買企業(yè)普通股股票權(quán)利的一種公司債券。債權(quán)人享有的購(gòu)買權(quán)包括企業(yè)即發(fā)股票、新發(fā)股票和未來(lái)預(yù)定發(fā)行股票的權(quán)利。
可轉(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券兩者具有非常相似的性質(zhì)。對(duì)債權(quán)人而言，兩者都類似于一種股票看張期權(quán)。所不同的是，可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為公司普通股股票，債權(quán)人也就轉(zhuǎn)變?yōu)楣酒胀ü晒蓶|；而股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券持有者行使股票認(rèn)購(gòu)權(quán)后，其作為債權(quán)人公司所享有的債權(quán)權(quán)利并未發(fā)生變化，而且還作為公司股票持有者享有普通股股東的權(quán)利。
正因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換公司債券和股票優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券對(duì)融資而言具有股票看漲期權(quán)的性質(zhì)，所以，發(fā)行這兩種債券來(lái)融資，有利于克服因普通公司債發(fā)行而有可能導(dǎo)致的股東和債權(quán)人之間的利益沖突，特別是股東和資產(chǎn)替代行為的發(fā)生等。
前述分析表明，當(dāng)企業(yè)利用普通公司債券融資時(shí)，選擇相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，對(duì)股東較為有利，所以，股東存在著從事資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)。如果債權(quán)人能合理地預(yù)期到股東地這種行為，市場(chǎng)上企業(yè)債券地價(jià)格就會(huì)相應(yīng)地被低估，發(fā)生代理成本。當(dāng)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券和普通股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)公司債券時(shí)，兩種公司債券地市場(chǎng)價(jià)值將隨企業(yè)普通股股票地市場(chǎng)價(jià)值的上升而上升。兩種公司債券所擁有的這種性質(zhì)將有利于抑制股東從事使企業(yè)價(jià)值低下的高風(fēng)險(xiǎn)投資行為。比如，在企業(yè)所發(fā)行的債券全部為可轉(zhuǎn)換公司債券的情況下，如果企業(yè)的股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目使其股票價(jià)值上升。企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值也必然上升。在企業(yè)股票和債券價(jià)值都上升的情況下，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也必然上升，但是，在資本市場(chǎng)上，如果投資者預(yù)期股東會(huì)從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)下降。顯然，在企業(yè)價(jià)值方面的前后兩種結(jié)果相互矛盾，其實(shí)際結(jié)果是企業(yè)股票價(jià)值的下降。因此，股東也就不會(huì)有從事資產(chǎn)替代行為的動(dòng)機(jī)。
可見(jiàn)，在股權(quán)融資和債權(quán)融資都存在代理成本的情況下，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)該使兩種代理成本最小。從這個(gè)意義上講，企業(yè)為籌集外部資金而發(fā)行的金融證券不僅僅只是企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán)，而且，還內(nèi)含與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的剩余支配權(quán)和經(jīng)營(yíng)決定權(quán)的配置。這樣，企業(yè)價(jià)值的提高顯然就與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的完善程度密切相關(guān)。
股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)的影響來(lái)影響其治理效績(jī)，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值。公司治理機(jī)制使基于治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)內(nèi)在運(yùn)行狀況，使將其核心資源配置在一起形成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的契約關(guān)系（張五常，1998），也是協(xié)調(diào)和規(guī)范各利益主體間關(guān)系的制度安排。當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)因企業(yè)各利益相關(guān)主體間的權(quán)利和責(zé)任不對(duì)稱，使得各種代理成本和交易費(fèi)用發(fā)生時(shí)，企業(yè)治理機(jī)制就是用以處理企業(yè)不同利益主體指甲索尼得權(quán)利和責(zé)任，以達(dá)到企業(yè)效率的一套制度安排；當(dāng)企業(yè)被看作使一個(gè)不完備契約時(shí)，企業(yè)所有權(quán)包括對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的有效結(jié)合時(shí)企業(yè)效率經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為這種制度安排的基礎(chǔ)，對(duì)結(jié)構(gòu)的形成和作用起著決定性的作用。通過(guò)既分權(quán)又互相制衡的制度來(lái)降低代理成本和代理風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)營(yíng)者背離所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著治理結(jié)構(gòu)，首先通過(guò)股東大會(huì)形成公司最高決策，進(jìn)而決定對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層的授權(quán)，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層則構(gòu)成治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體，彼此間形成有效的制衡關(guān)系。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)之間這種基于委托代理關(guān)系的分離構(gòu)成了股份制企業(yè)的根本特征。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，所有者及其代表對(duì)代理人的控制能力與積極性不同，因?yàn)樗麄儗?duì)代理人行為承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及從中獲取的收益是不同的，而不同的股權(quán)安排就會(huì)有不同的組織效率，并導(dǎo)致不通的企業(yè)行為。
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