[摘要]：跨國證券交易的興起是金融市場全球化的重要表現(xiàn)之一,證券的持有制度也因之從直接持有制轉(zhuǎn)變成為間接持有制,并對建立在傳統(tǒng)的物之所在地法基礎(chǔ)上的沖突規(guī)則提出了新挑戰(zhàn)。在證券間接持有制下,證券以定著的形式通過證券中間人在中央存托機(jī)構(gòu)所持有的賬戶上的電子簿記來實現(xiàn)證券的跨國交易。考慮到國際證券交易對于法律確定性和可預(yù)見性的要求,新的沖突規(guī)則應(yīng)該以相關(guān)證券中間人所在地法為原則（PRIMA）,以克服證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險,為跨國證券交易奠定統(tǒng)一的沖突法框架。
[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：間接持有制/跨國證券交易/沖突法規(guī)則
[論文正文]：
傳統(tǒng)上，證券是以直接持有方式進(jìn)行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。
其特點在于證券的持有人與證券發(fā)行人具有直接的關(guān)系：投資者要么被登記到證券發(fā)行人的股東名冊上，要么事實上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統(tǒng)的證券直接持有制中，證券轉(zhuǎn)讓必須實際交付該證券的證明文書或是轉(zhuǎn)讓文書，這就使得交易本身費時、費力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風(fēng)險。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應(yīng)運(yùn)而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發(fā)行人之間的直接關(guān)系被割斷：投資者對于證券權(quán)利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個證券中間人賬簿上，如此環(huán)環(huán)相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發(fā)行人的名冊上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權(quán)文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發(fā)行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權(quán)利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓常以非交付的簿記方式進(jìn)行，或者說不涉及任何交付，擬制交付抑或?qū)嶋H交付均在所不問。
然而，在大多數(shù)國家，無論是支配證券交易的實體法還是沖突法均不夠充分、完善，無法真正反映市場的現(xiàn)實。以沖突法方面的規(guī)則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質(zhì)押的可執(zhí)行性問題，傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則是物之所在地法，[iii]依此規(guī)則，證券交易或轉(zhuǎn)讓的有效性是由證券所在地的法律來確定。[iv]但是對于跨國證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創(chuàng)設(shè)新的沖突規(guī)則？對此，法律的滯后性和相關(guān)具體規(guī)則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國證券交易的特點入手，從國際私法的角度來分析傳統(tǒng)沖突規(guī)則的困境，同時結(jié)合2006年7月的海牙國際私法新公約[v]來探討制訂我國相關(guān)沖突規(guī)則的路徑。
一、證券間接持有制及其特點
顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構(gòu)成的結(jié)構(gòu)，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個金字塔一樣。最上層包括各國證券中央存托機(jī)構(gòu)（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國際中心證券存托機(jī)構(gòu)（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統(tǒng)一集中存托不同發(fā)行人所發(fā)行的證券。世界上絕大多數(shù)國家都設(shè)立了集中存托機(jī)構(gòu)。[vi]就證書證券而言，代表證券的實物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機(jī)構(gòu)。而CSD持有的記名證券則記載于發(fā)行人的證券名冊中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)商、證券存托機(jī)構(gòu)以及一些機(jī)構(gòu)投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開設(shè)證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個完整的證券持有體系。如此一來，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結(jié)構(gòu)中，證券發(fā)行人只須與一個單一的機(jī)構(gòu)即CSD打交道，[x]CSD與有限數(shù)目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個人投資者打交道。
可見，間接持有制中投資者既不占有實物證券證書，其名稱也不會出現(xiàn)在證券發(fā)行人的證券持有人名冊上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書，構(gòu)成了投資者各項證券權(quán)利的基礎(chǔ)。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統(tǒng)一簿記，以進(jìn)一步提高間接持有體系中的證券交易和結(jié)算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結(jié)算系統(tǒng)的參與者或交易客戶不得請求交付特定之證券，而僅具有請求交付其賬戶上所記載的相同數(shù)量和類型之證券的權(quán)利。
因此，在間接持有體系中，證券交易和結(jié)算僅需在相關(guān)賬戶上進(jìn)行電子簿記即可完成，從而使證券定著或?qū)崿F(xiàn)完全的無紙化交易。如果證券交易發(fā)生在同一個證券中間人均開設(shè)賬戶的兩個客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進(jìn)行增減記載即可，實物證券的交付或是證券發(fā)行人的證券名冊上的登記或變更均為多余。實際所發(fā)生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關(guān)投資者的戶頭上特定證券數(shù)量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上則無須任何登記。就此而言，所交易證券的事實占有或是所登記的所有權(quán)并沒有什么變化。因此，在大多數(shù)情形中，只有證券交易的當(dāng)事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個證券投資者的證券中間人不同，所進(jìn)行的證券交易過程則略為復(fù)雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣方）的證券中間人、買進(jìn)證券一方（買方）的證券中間人具有共同開設(shè)有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進(jìn)行相應(yīng)種類的數(shù)量的證券劃撥。實際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上無需任何記載變動，實物證券證書之交付也不必進(jìn)行。
證券的間接持有降低了證券交易的結(jié)算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內(nèi)生的風(fēng)險。而且證券利益之轉(zhuǎn)讓僅僅通過在一個或幾個證券中間人賬戶上電子簿記便可實現(xiàn)，這使得證券利益之處分，不論是國內(nèi)還是跨國都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統(tǒng)直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結(jié)構(gòu)中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場的資金周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步得以提高，而且市場參與者還能夠控制其信用風(fēng)險。這主要體現(xiàn)在間接持有體系中，證券的交易常常是現(xiàn)金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對跨國證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構(gòu)成了國際證券市場一體化的基礎(chǔ)框架，是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。
二、間接持有制中對證券權(quán)益法律性質(zhì)的識別
以法律的視角觀之，證券持有制的轉(zhuǎn)變所彰顯的突出問題在于其對證券權(quán)益的法律性質(zhì)產(chǎn)生了直接影響。如果說法律是社會現(xiàn)實的理性構(gòu)建，則我們現(xiàn)行的證券所有權(quán)的基本法律規(guī)則都是源于傳統(tǒng)證券直接持有的實踐。對于無記名證券，所有權(quán)人直接占有證券證書；而對于記名證券，所有權(quán)人的姓名則記載于證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人的第三人所保管的證券名冊上。
無論哪種情形，證券持有人的權(quán)益應(yīng)為一種直接的財產(chǎn)性權(quán)益。而對間接持有制來說，直接財產(chǎn)權(quán)的概念卻難以準(zhǔn)用。因為依傳統(tǒng)的法律原則，混合的可替代性財產(chǎn)不能確定其中部分財產(chǎn)所有人的直接財產(chǎn)權(quán)。按照普通法系和民法法系在物權(quán)或是財產(chǎn)法上的共同法律原則，財產(chǎn)存托于他人之處并不會改變該財產(chǎn)上的任何財產(chǎn)權(quán)利，只要該被存托的財產(chǎn)沒有與存托人相同財產(chǎn)相混和。一旦財產(chǎn)混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規(guī)定。寄存人可能僅具有合同請求權(quán)，要求返還與先前寄存物相同種類和數(shù)量的財產(chǎn)；或者在其寄存財產(chǎn)被混合時，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財產(chǎn)抑或表現(xiàn)為其他形式的共有物權(quán)。
鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機(jī)構(gòu)為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預(yù)先排除了證券混合記載前特定證券的單個的持有者對所持有證券的直接財產(chǎn)權(quán)的繼續(xù)存在。取而代之的是，每個投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請求權(quán)，要么是產(chǎn)生針對所混和證券全部共同財產(chǎn)權(quán)。雖然這兩種不同法律性質(zhì)取決于投資者與存托機(jī)構(gòu)間存托協(xié)議的具體規(guī)定，但毫無疑問，如果因為證券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財產(chǎn)性權(quán)利轉(zhuǎn)變成為其對于所開設(shè)賬戶的證券中間人的債權(quán)，將會從根本上損害投資者的權(quán)益。換句話說，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠信和償付能力，一旦該證券中間人不當(dāng)處分證券或是破產(chǎn)，則投資者將只剩下沒有優(yōu)先性的債權(quán)甚至毫無價值。
因此在間接持有制中，立法層面上對于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權(quán)益之性質(zhì)，落腳點仍應(yīng)是以財產(chǎn)性權(quán)益來定性，具體可分為下列三種情形：（1）規(guī)定證券持有必須通過非替代性單獨賬戶，從而繼續(xù)強(qiáng)調(diào)投資者所持有的仍是一種直接的財產(chǎn)性權(quán)益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實上，若在上一層次持有中維持每一個下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會出現(xiàn)數(shù)以萬計的特定戶頭，不僅如此，每一個下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實施起來也會因每天數(shù)以億計的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對于跨國證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實踐要求。（2）對證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權(quán)或是類似的財產(chǎn)權(quán)利。例如，德國的《有價證券保管法》將證券的存托保管區(qū)分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對寄托證券的完全所有權(quán)，而對于混合保管證券，法律賦予寄托人對保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權(quán)。[xvii]對于可追及到具體的可替代證券集合之部分設(shè)立質(zhì)權(quán)，則質(zhì)權(quán)人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權(quán)或是登記所有權(quán)，盡管該質(zhì)權(quán)人并沒有事實占有或事實登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認(rèn)混合保管證券的共同所有權(quán)，依該法第8~10條規(guī)定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財產(chǎn)權(quán)。在加拿大，證券經(jīng)記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對該經(jīng)紀(jì)人在CSD的戶頭或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創(chuàng)設(shè)的特別財產(chǎn)權(quán)利類別或是對名義證券集合的共同所有權(quán)利益。這其中最為明顯的例證是美國1994年對《統(tǒng)一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場現(xiàn)實為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權(quán)利，[xix]引入了全新的“證券絕對權(quán)”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對位于某處保管機(jī)構(gòu)中特定證券的可追及的財產(chǎn)性權(quán)利，取而代之的是，對于其具有直接合同關(guān)系的證券中間人，投資者享有一系列權(quán)利和利益，這被形象地稱之為“權(quán)利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。
總的看來，第一種法律性質(zhì)的界定仍然以傳統(tǒng)的證券直接持有制為基礎(chǔ)，在實踐中難以適應(yīng)現(xiàn)今證券市場的發(fā)展需求，殊非妥當(dāng)。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應(yīng)了金融市場的內(nèi)在要求，有利于保障投資者的權(quán)益，應(yīng)為可取之選。但對于跨國證券交易，各國在間接持有制中證券權(quán)益法律性質(zhì)上界定的差異，必然會導(dǎo)致在實體法適用上的競爭性。進(jìn)而言之，定性只是尋求沖突規(guī)則的邏輯起點，如何構(gòu)建沖突規(guī)則以期合理地解決證券處分的潛在爭議還遠(yuǎn)非明確，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則能否準(zhǔn)用于間接持有制中的跨國證券交易亦存有疑問。
三、傳統(tǒng)物之所在地法的困境
既然對間接持有制中的證券權(quán)益識別為財產(chǎn)性質(zhì)，則根據(jù)國際私法，財產(chǎn)權(quán)益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實上，傳統(tǒng)的直接持有制中確定證券權(quán)益所有權(quán)問題的準(zhǔn)據(jù)法即是如此，各國一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權(quán)益在傳統(tǒng)的直接持有制中通過紙介證書予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地，如不記名證券所在地為有關(guān)證券轉(zhuǎn)讓或處分時該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構(gòu)所產(chǎn)生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式，一些國家便繼續(xù)視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認(rèn)為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊的被保存地。[xxii]第三種理論則認(rèn)為記名證券位于該證券發(fā)行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個清晰的法律框架。
然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問題時，如何對證券權(quán)益進(jìn)行場所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權(quán)益的紙介證券證書已經(jīng)由電子簿記所取代，特定證券權(quán)益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過各層證券中間人才能訴諸于證券發(fā)行人、證券持有人名冊或是實物證券等連接因素，[xxv]但對于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無能為力了。這是因為投資者對于相關(guān)證券的利益僅記載于與之有直接關(guān)系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊上由于替代性戶頭的因素都不會記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質(zhì)權(quán)人）意欲在上一層證券持有層次尋求執(zhí)行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關(guān)系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結(jié)構(gòu)中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關(guān)動產(chǎn)處分所有權(quán)問題基本上應(yīng)由有關(guān)該動產(chǎn)之裁決可予執(zhí)行的國家作出。
尤其是目前跨國證券交易的現(xiàn)實，“透視”理論完全無法解決實踐中的問題。以跨國證券交易中投資者將在許多不同國家發(fā)行的各種證券組合進(jìn)行質(zhì)押以融通資金的實踐為例，若依“透視”理論，融資的質(zhì)權(quán)人需要為每一筆擔(dān)保交易滿足所涉各不同國家的擔(dān)保成立要件，考慮到各國之間擔(dān)保法的差異，這實質(zhì)上已經(jīng)排除了打包擔(dān)保的金融實際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規(guī)則的系屬如何確定亦有紛爭：證券發(fā)行人所在地法、證券持有人名冊所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統(tǒng)一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環(huán)節(jié)眾多、牽涉到眾多國家，具體連結(jié)點的確定仍有困難。例如，適用“證券證書所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國證券交易中查尋多層持有制中實際保存該證券證書的CSD所在地依然費時、費力，難以滿足資本市場上各參與者對交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在。可以想象，若適用“透視”理論，通過間接持有制進(jìn)行跨國證券交易對于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹(jǐn)慎的交易方都會仔細(xì)考究證券利益轉(zhuǎn)移的各項成立要件，加上國與國之間實體法上的顯著差異，跨國證券交易費用將變得極為昂貴，且造成交易過程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會因法官的立場不同而生出不確定性，加上跨國證券交易往往標(biāo)的巨大，便會對整個跨國證券交易體制構(gòu)成內(nèi)生性的障礙，進(jìn)而阻礙國際資本市場健康有效地運(yùn)行。
由此可見，試圖在傳統(tǒng)的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規(guī)則來解決跨國證券交易中的法律適用問題并不妥當(dāng)，實踐中也不可行。所以筆者認(rèn)為，只有根據(jù)間接持有制的特點，充分考慮和尊重跨國證券交易各方在法律確定性和可預(yù)見性上的要求，才能對物之所在地法進(jìn)行改造并進(jìn)而提出新的沖突規(guī)則。
四、PRIMA規(guī)則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例
1。PRIMA規(guī)則的提出
事實上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個層次，任何一個證券交易的落腳點總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國證券交易的路徑，就是對傳統(tǒng)物之所在地進(jìn)行法律解釋，根據(jù)不同的擬制所在地予以場所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營業(yè)機(jī)構(gòu)、證券中間人、證券發(fā)行人或者是所涉證券權(quán)益本身。
但就目前全球性證券市場中的證券中間人的實際運(yùn)作而言，任何一種場所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個在國際證券市場上適用于所有證券中間人的統(tǒng)一客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，也因此無法達(dá)到間接持有制中證券交易確定性和可預(yù)見性的目標(biāo)。這一困境已不是一個內(nèi)國的沖突規(guī)則所能化解的，而必須依賴于一個國際層面上的立法協(xié)議，構(gòu)建一個新的各國共同的沖突規(guī)則，才能對間接持有制中的跨國證券交易帶來法律適用上的確定性和可預(yù)見性。有鑒于此，海牙國際私法會議2000年開始了相關(guān)國際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國際私法會議公布了公約定稿，2006年7月美國和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國際私法會議通過的第36號公約。
《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規(guī)定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權(quán)方面準(zhǔn)據(jù)法的連接點。[xxx]所謂PRIMA規(guī)則，是指“相關(guān)證券中間人所在地法”規(guī)則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡稱為PRIMA規(guī)則），這一規(guī)則得到了公約起草小組中各國專家的一致贊同，幾乎沒有人支持傳統(tǒng)的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規(guī)則反映了證券間接持有制的現(xiàn)實，其理論淵源也是基于傳統(tǒng)的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認(rèn)為，表彰證券所有權(quán)的證券證書或證券賬戶實為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關(guān)證券中間人所在地。然而，這種觀點僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實質(zhì)。歸根結(jié)底，之所以依物之所在地法來解決物權(quán)關(guān)系的法律沖突，其合理性源于物權(quán)性質(zhì)本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權(quán)關(guān)系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權(quán)之變動只能表現(xiàn)在投資者的相關(guān)證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認(rèn)為PRIMA只是相關(guān)證券中間人所在地，當(dāng)相關(guān)證券中間人在不同國家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)處時，不免仍會生出歧義，故不如徑直規(guī)定“相關(guān)證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規(guī)則也為業(yè)界所約定俗成，指的也就是“相關(guān)證券賬戶所在地，“實踐中不會產(chǎn)生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對PRIMA限定時間因素，認(rèn)為這是不言自明的。
2。PRIMA規(guī)則的具體援用
具體適用PRIMA規(guī)則，主要是確定相關(guān)證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國家實體法的援用。相關(guān)證券中間人所在地指的就是相關(guān)證券賬戶的被保管地，所以，相關(guān)證券中間人的場所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯(lián)系。此外，更為重要的是相關(guān)證券中間人的所在地可以通過證券交易當(dāng)事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問題�！笆孪却_定性”實際上是將當(dāng)事人意思自治引入PRIMA規(guī)則，這能最大限度地貫徹跨國證券市場各參與者對于證券交易可預(yù)見性的需求。下面分別述之。
�。�1）相關(guān)證券中間人場所化的兩種途徑。相關(guān)證券中間人場所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，因為就PRIMA的實質(zhì)意義而言，正是在該相關(guān)證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔(dān)保權(quán)人或受讓方的證券權(quán)利得以記載并因此能夠得以實施，依此看來，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)化傳統(tǒng)物之所在地法原則的可行觀點。
但持否定意見的學(xué)者則認(rèn)為，證券賬戶實際上表彰的是一種無形的法律關(guān)系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過是擬制的產(chǎn)物，削足適履仍然沒有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規(guī)定證券賬戶的所在地，不如著眼于進(jìn)行證券賬戶保管活動的證券中間人具體的分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)所。因為這些分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動也在該場所實施，通過實際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點可稱之為“分支機(jī)構(gòu)/營業(yè)所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點，兼采了“證券賬戶論”和“分支機(jī)構(gòu)/營業(yè)所論”。
�。�2）事先確定性。首先，在跨國證券交易中引入意思自治，由證券交易當(dāng)事人預(yù)先指定交易中所有權(quán)問題的準(zhǔn)據(jù)法能夠確保交易雙方明確擔(dān)保權(quán)益完善的必要條件，從而促進(jìn)交易的可預(yù)見性和有效性，但對于如何規(guī)定當(dāng)事人的意思自治仍有爭議。一種觀點認(rèn)為只要證券存托協(xié)議進(jìn)行了法律選擇或是在該證券存托協(xié)議中規(guī)定了證券賬戶的保管地，則該準(zhǔn)據(jù)法或是特定保管地法應(yīng)予以肯定。換句話說，證券存托協(xié)議中的法律選擇應(yīng)為完全的意思自治，不必與事后的跨國證券交易有任何的聯(lián)系。[xxxix]另一種觀點則認(rèn)為，當(dāng)事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權(quán)問題并對抗第三人，這是無法接受的。事實上，即便是某些大陸法系國家的法律允許當(dāng)事人意思自治以支配交易的財產(chǎn)權(quán)方面，這種法律選擇也不得對抗第三人。
對此，《海牙證券公約》在厘定相關(guān)條文時，首先對意思自治和公約所要解決的問題之間的關(guān)系加以明確。就確定相關(guān)證券中間人所在地而言，提及“當(dāng)事人意思自治”似乎并不恰當(dāng)，容易造成一種誤解，即證券擔(dān)保交易或買賣的當(dāng)事人能夠進(jìn)行法律選擇以確定該交易的所有權(quán)方面的準(zhǔn)據(jù)法，而事實上公約在此處所要規(guī)定的則是投資者和其證券中間人能夠協(xié)商一致指定證券賬戶保管地的問題，這與投資者與證券交易的另一方當(dāng)事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當(dāng)事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語，而僅僅規(guī)定了投資者與其證券中間人通過證券存托協(xié)議或者是證券賬戶文件“場所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點上，專家起草小組認(rèn)為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來肯定事先確定性。
其次，公約對于投資者和證券中間人的合意也進(jìn)行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來決定證券中間人所在地的觀點都作了妥協(xié)。一方面在證券存托協(xié)議中投資者與證券中間人可以規(guī)定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機(jī)構(gòu)或營業(yè)所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯(lián)系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當(dāng)事人在確定性和可預(yù)見性方面的主導(dǎo)，同時又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實際保管地相沖突。
第三，此種合意須為明示，[xliv]這實際上賦予了法官在沒有當(dāng)事人明示的合意時可以依據(jù)一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權(quán)。為了細(xì)化法院的權(quán)衡因素，《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發(fā)行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營業(yè)所在地、中央管理地或主營業(yè)地。（2）表彰或證明證券的證書所在地。（3）證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人所保管的任何證券持有人名冊的所在地。（4）相關(guān)證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據(jù)個案具體情況會側(cè)重于不同的權(quán)衡因素，從而使權(quán)衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當(dāng)事人預(yù)先確定證券賬戶保管地規(guī)則的自然延伸，確有必要在當(dāng)事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達(dá)到盡可能同樣的確定性目的。而同時規(guī)定不予考慮的消極權(quán)衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。
這些具體的權(quán)衡因素歸根到底還是在判斷相關(guān)證券中間人或其營業(yè)所與特定證券賬戶之間的最密切聯(lián)系，以客觀標(biāo)準(zhǔn)代替當(dāng)事人的合意來決定相關(guān)證券中間人所在地。原來的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個積極的權(quán)衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會有不同的結(jié)果，相反有損于公約建立此領(lǐng)域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實務(wù)中業(yè)界的詬病。從最終文本來看，海牙國際私法會議的起草小組充分尊重了這種實務(wù)的取向，目前的公約文本傾向于以一個單一規(guī)則來代替所有的權(quán)衡因素開列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協(xié)議的證券中間人的“依法成立地”。
應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，《海牙證券公約》不涉及各國監(jiān)管部門對于證券的發(fā)售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監(jiān)管性措施的采取。因此，各國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全可以依其法定職權(quán)禁止證券中間人進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇或禁止選擇特定一國的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這構(gòu)成對事先確定性的重要限制。
3。PRIMA規(guī)則的準(zhǔn)據(jù)法支配范圍
本文所討論的PRIMA規(guī)則，主要是確定合適的法律以支配證券權(quán)益處分中的財產(chǎn)方面，包括：（1）證券權(quán)利質(zhì)押的產(chǎn)生、完善以及執(zhí)行。（2）所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的完成或者是證券權(quán)利完全買賣。（3）各項競爭性的處分中的優(yōu)先權(quán)問題。易言之，此處將僅涉及證券轉(zhuǎn)讓或是擔(dān)保交易的財產(chǎn)方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規(guī)則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問題不必訴諸于新的規(guī)則。
以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權(quán)方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規(guī)則的支配，這同時也界定了PRIMA所指引的實體法實際所管轄的各項財產(chǎn)權(quán)利。當(dāng)然，準(zhǔn)據(jù)法的適用范圍與公約的實體范圍是一致的。[xlviii]其中應(yīng)指出的是，公約所關(guān)注的間接持有制的證券處分的沖突法問題，僅限于投資者與其相關(guān)證券中間人之間的法律關(guān)系，而對于整個間接持有制中越層的證券權(quán)利處分則不在公約的適用范圍之內(nèi)。[xlix]而契約性權(quán)利則另受國際私法中有關(guān)合同法律適用的沖突法規(guī)則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準(zhǔn)據(jù)法，適用于證券中間人持有的證券處分而導(dǎo)致的各項財產(chǎn)權(quán)利。
五、小結(jié)
分析間接持有制中跨國證券交易的特點，其在法律適用上最重要的價值目標(biāo)是對確定性和可預(yù)見性的追求�！逗Ｑ雷C券公約》的締結(jié)統(tǒng)一了當(dāng)前間接持有制體系下跨國證券交易的沖突法規(guī)則，拋棄了單純對證券賬戶進(jìn)行場所化的傳統(tǒng)沖突規(guī)則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關(guān)系為基點，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優(yōu)點在于其所帶來的法律適用上的確定性和可預(yù)見性。而這種法律確定性和可預(yù)見性正是跨國證券交易的法律框架中最為核心的價值訴求，舍此，則信用風(fēng)險難以控制，并會產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”進(jìn)而導(dǎo)致整個金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。正是在此目標(biāo)下，新的PRIMA規(guī)則就支配跨國證券交易的交割、結(jié)算、擔(dān)保交易的準(zhǔn)據(jù)法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場地交易效率，降低了間接持有制下跨國證券交易的系統(tǒng)風(fēng)險，從而更好地促進(jìn)了資本的跨國流動。
注釋
[i]當(dāng)然在許多情形下，記名證券也會輔之以證券證書，但這僅是所有權(quán)之證明。換句話說，記名證券只是一份所有權(quán)文件，其交付能夠產(chǎn)生對證券物權(quán)的移轉(zhuǎn)。
[ii]證券中間人一詞是一個泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權(quán)益的金融機(jī)構(gòu)，如證券公司或證券經(jīng)紀(jì)商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結(jié)算系統(tǒng)（settlementsystems）以及存托機(jī)構(gòu)（depositories）。為明確起見，開設(shè)記載特定投資者證券權(quán)益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關(guān)定義可參見下文中所引的海牙國際私法會議2006年的第36號公約中的相關(guān)名詞界定。在證券市場實務(wù)中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機(jī)構(gòu)（depository）以及存托人（depositary）經(jīng)常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機(jī)構(gòu)作為通稱，其在法律上的具體含義并無實質(zhì)的差異。
[iv]對于無記名證券轉(zhuǎn)讓的有效性適用受擔(dān)保人占有證券證書所在地的法律。而對于記名證券，物之所在地法是證券發(fā)行人的屬人法或是轉(zhuǎn)讓時證券發(fā)行人的證券名冊或證券名冊持有人所在地的法律。
[v]即《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡稱《海牙證券公約》。參見http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問。
[vi]最早的中央證券存托機(jī)構(gòu)是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰(zhàn)前就曾打算設(shè)立一個中央證券存托機(jī)構(gòu)（CSD），但直至上世紀(jì)60年代末的“紙張危機(jī)”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國證券清算公司（NSCC）的基礎(chǔ)上，紐約證券交易所新成立了一個證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機(jī)構(gòu)。國際中心證券存托機(jī)構(gòu)中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。
[vii]如在美國，其股票公開交易的大公司股東名冊往往只顯示一個持有機(jī)構(gòu)名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。
[viii]有些國家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設(shè)賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開設(shè)證券賬戶。
[ix]例如，DTC有600多個參與者，Euroclear則大約有來自80多個國家的1900多個參與者。
[x]有時候也可能是兩個或幾個CSD。
[xi]可替代性的概念對于確保證券的流動性至關(guān)重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設(shè)非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。
[xii]軋差是指一個清算系統(tǒng)中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務(wù)的協(xié)議對沖。
[xiii]在現(xiàn)今的證券結(jié)算方式，即為同時以電子簿記的方式交換資金和證券�，F(xiàn)金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風(fēng)險，同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風(fēng)險。
[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關(guān)證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個具體投資者的身份和權(quán)利，故在這種結(jié)構(gòu)中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對應(yīng)的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所代理的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。
[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構(gòu)建一種保障機(jī)制使投資者在最近證券中間人破產(chǎn)時仍享有受保護(hù)的權(quán)利，通常的做法是強(qiáng)制要求證券中間人的風(fēng)險準(zhǔn)備金機(jī)制。
[xvi]參見1998年德國《有價證券保管法》（Depotgesetz）第2條規(guī)定。
[xvii]德國《有價證券保管法》第6條明確規(guī)定了對于混合存量的共同所有權(quán)以及在保管人在混合證券當(dāng)中的管理權(quán)。
[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡稱為
[xx]參見黃進(jìn)：《國際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁；徐冬根、王國華、蕭凱：《國際私法》，清華大學(xué)出版社2005年版，第77～86頁。
[xxi]此時，該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據(jù)一樣。
[xxii]這種理論視證券持有人名冊的簿記入冊而不是占有證券證書賦予證券的法定權(quán)利。
[xxiii]此種理論的基礎(chǔ)是，公司仍是一種法律擬制，故創(chuàng)設(shè)該實體的法律應(yīng)予以適用以決定有關(guān)公司之利益的有效轉(zhuǎn)讓。
[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個判決債權(quán)人尋求執(zhí)行判決債務(wù)人通過間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務(wù)人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執(zhí)行。此種類型的訴爭也常被稱為是“上層附加”訴爭。
[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，F(xiàn)ebruary2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。
[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。
[xxxii]同前注23，黃進(jìn)書，第355～364頁；同前注23，徐冬根、王國華、蕭凱書。
[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫：《國際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁。
[xxxvi]瑞士《國際私法》第100條第1款規(guī)定，動產(chǎn)物權(quán)的取得和喪失，適用物權(quán)取得或喪失所依據(jù)的事實發(fā)生時動產(chǎn)所在地的法律。公約起草小組則認(rèn)為限定時間因素沒有必要，而且對于優(yōu)先權(quán)的問題，限定時間因素反而會徒增困撓。同上注。
[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見《海牙證券公約》第4條。
[xxxix]有關(guān)意思自治的范圍歷來存在兩種對立的觀點：一種主張絕對的、無限制的法律選擇，另一種主張則相反，認(rèn)為當(dāng)事人的法律選擇須與合同有實際聯(lián)系。英國似乎是絕對意思自治的代表，“僅僅因為案件的其他事實表明合同與所選擇的法律之間沒有聯(lián)系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒有這樣的案例�！盵英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國大百科全書出版社1998年版，第1120頁。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應(yīng)該注意的是，英國同樣有大量的判例承認(rèn)了防止當(dāng)事人規(guī)避客觀上與合同有最密切聯(lián)系的強(qiáng)制性法律規(guī)定的重要性，“如果當(dāng)事人選擇適用的法律是為了規(guī)避其強(qiáng)制性的規(guī)定，無論該法是英格蘭法還是外國法，法院都不會承認(rèn)該選擇的效力�！蓖耙锼箷�，第1121頁。事實上，即使是在維他食品案中，當(dāng)事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國的商事法律是很完善的�！皬倪@一點看，不需要合同與選擇法之間有真實的聯(lián)系這一規(guī)則，僅僅表明所有法官都根據(jù)他們熟悉的法律來作出判決這一自然的、積極的傾向�！蓖耙锼箷�1122頁。因此，從英國的所謂絕對意思自治的立場具體分析，我們?nèi)匀豢梢哉业疆?dāng)事人“合理預(yù)期”對其意思自治的一種潛在限制。
[xli]當(dāng)然，勿庸否認(rèn)的是，投資者與其證券中間人協(xié)商一致，預(yù)先達(dá)成證券賬戶所在地的合意，對于投資者與殿后他人之間的證券交易會產(chǎn)生反射效果。因為按照公約中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關(guān)該證券賬戶中的證券交易。
[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。
[xliv]同上注。
[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。
[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語是“maybeconsidered”
[xlvii]參見《海牙證券公約》第5條第2款。
[l]但是，如果投資者的契約性權(quán)利作為擔(dān)保轉(zhuǎn)讓或賦予了第三人，則公約中的PRIMA所指引的法律仍然適用于此種處分而致的財產(chǎn)權(quán)利
[與證券交易規(guī)則管理相關(guān)的論文]