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股指期貨:市場深化過程中的金融創(chuàng)新
90年代以來，金融市場的國際化趨勢日益明顯，機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)作用不斷增強(qiáng)，金融工具的創(chuàng)新不斷加快。不僅發(fā)達(dá)證券市場競相開設(shè)股指期貨交易，新興證券市場也緊隨其后，股指期貨交易的發(fā)展極為迅速。據(jù)統(tǒng)計，全球股指期貨的未平倉名義余額從1991年的760億美元增長到1998年的3210億美元，增長了4倍多。股指期貨的交易金額也從1991年的78000億美元增加到1998年的208000億美元，增長了近3倍。此外，從整體上看，股指期貨交易額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票現(xiàn)貨市場交易額，前者是后者的2 2倍（國際清算銀行，1999）。
發(fā)達(dá)國家金融衍生市場的發(fā)展一般是市場自然演進(jìn)的結(jié)果，但新興市場國家和發(fā)展中國家往往在政府推動下，直接引進(jìn)發(fā)達(dá)國家的交易機(jī)制和交易模式，因而金融衍生市場的發(fā)展順序往往與發(fā)達(dá)國家差之甚遠(yuǎn)。出于金融市場的國際競爭和本國投資者規(guī)避風(fēng)險的需要，新興市場經(jīng)濟(jì)國家往往把股指期貨作為開設(shè)金融衍生交易的首選品種。
我國1993年也曾出現(xiàn)過股指期貨交易的試點(diǎn)，但當(dāng)時市場條件不夠成熟，使這一創(chuàng)新性的試驗中途夭折。經(jīng)過證券市場的多年快速發(fā)展，目前已經(jīng)基本具備了推出股指期貨的條件，市場也對此提出了現(xiàn)實(shí)要求。因此，推出股指期貨已是勢在必行。
一、證券市場快速發(fā)展，股指期貨功能凸顯
1 股指期貨的基本功能
在任何市場上，股指期貨都具有以下三方面的經(jīng)濟(jì)功能：一是價格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨市場價格是由套期保值者、投機(jī)者根據(jù)供求信息和市場預(yù)期通過公開競價達(dá)成的一種市場均衡價格，其變動也反映眾多市場參與者對未來股價預(yù)期的調(diào)整，因而成為股票現(xiàn)貨市場未來價格走勢的指標(biāo)。二是平抑股市波動，防止暴漲暴跌。由于股市中存在著眾多的套期保值者和套利者，當(dāng)期貨價格對現(xiàn)貨價格的偏離超過一定幅度時，市場套利行為使期貨價格向內(nèi)在價值回歸；三是增加市場流動性。股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點(diǎn)，滿足各種投資者的需要，其流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票現(xiàn)貨市場，帶動了股市的活躍。
微觀上，對投資者而言，股指期貨也具有多種功能：一是套期保值。通過股票組合與股指期貨合約的配合使用，能夠規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。正如默頓。米勒所說：“只要有自由市場，就會存在未來價格的不確定性，只要存在未來價格的不確定性，就需要期貨市場”（劉也，1995）。如香港恒生指數(shù)期貨交易中，以對沖風(fēng)險為目的的交易約占到20%左右，充分反映了恒指期貨對套期保值者的巨大存在價值。二是投機(jī)功能。股指期貨的杠桿效應(yīng)滿足了投機(jī)者的需要，使投機(jī)者愿意承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，以獲取高額利潤。三是套利功能。根據(jù)各自的風(fēng)險厭惡程度不同，套利者能夠在不同的偏離程度上，對股指期貨的波動進(jìn)行套利交易，獲取收益。
2 股指期貨在我國證券市場中的特殊功能
上述都是股指期貨所具有的一般性功能，在不同市場經(jīng)濟(jì)國家都具備。但我國證券市場處于快速發(fā)展時期，因歷史原因具有許多不同于一般證券市場的特征。在此情況下，股指期貨不僅具有上述各種基本功能，還能發(fā)揮其特有的功效：
�。�1）促進(jìn)市場深化，拓展大型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展空間。在快速擴(kuò)容過程中，我國股市出現(xiàn)了市場廣度和市場深度不相匹配的狀況，金融工具單一，投資工具選擇有限，市場深度明顯不足。隨著理性的機(jī)構(gòu)投資者增加，我國證券市場上原有投資品種單一的局面已經(jīng)不能滿足投資者的需要，因此投資品種的創(chuàng)新也隨之出現(xiàn)。如除了股票和國債之外，又增加了基金、可轉(zhuǎn)換債券等新的投資工具。但金融工具單一、投資工具選擇有限的局面尚未獲得較大改觀，成為大型機(jī)構(gòu)投資者、尤其是
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