證券市場(chǎng)失敗的教訓(xùn)：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心

證券市場(chǎng)失敗的教訓(xùn)：私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心

一個(gè)幽靈，在新古典主義的公司理財(cái)(Corporate　Finance)理論中徘徊。這是一個(gè)與法律有關(guān)的幽靈——即，關(guān)于企業(yè)的實(shí)證理論如果沒(méi)有考慮到法律制度這一變量并對(duì)其作出解釋的話(huà)，它就是不完善的。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)之間在所有權(quán)集中度、資本市場(chǎng)的發(fā)展、投票權(quán)的價(jià)值以及利用外部融資等問(wèn)題上存在具有制度性差異。更為重要的是，這些差異看起來(lái)與對(duì)少數(shù)股東投資者的法律保護(hù)力度密切相關(guān)。反過(guò)來(lái)，這種法律保護(hù)的水平又似乎依賴(lài)于各國(guó)法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對(duì)投資者提供保護(hù)方面，普通法(COMMON　LAW)體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了大陸法(CIVIL　LAW)體系(尤其是法國(guó)大陸法體系)。反過(guò)來(lái)，這又鼓勵(lì)了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與所有權(quán)的分散。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。

　　如果法律制度確實(shí)相關(guān)的話(huà)，對(duì)這種相關(guān)性的認(rèn)識(shí)破壞并動(dòng)搖了新古典主義公司理財(cái)理論的基礎(chǔ)。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場(chǎng)的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關(guān)于規(guī)制是多余的或認(rèn)為規(guī)制會(huì)使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個(gè)前提之上：

　　(1)有經(jīng)驗(yàn)的訂約方能夠針對(duì)他們的特定情況，制訂出超過(guò)任何標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)所期望的，更為詳細(xì)、復(fù)雜且更靈敏的合同。

　　(2)企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r(jià)值最大化，他們把自己正在成長(zhǎng)中的公司投入到資本市場(chǎng)時(shí)，有足夠的動(dòng)力去使代理費(fèi)用最小化(部分是通過(guò)約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)。)。簡(jiǎn)而言之，因?yàn)橐勒認(rèn)ensen和MeCkling的標(biāo)準(zhǔn)公司模式，企業(yè)家們承擔(dān)代理費(fèi)用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財(cái)富的酌處權(quán)。因此，規(guī)制似乎并無(wú)必要。依這種觀點(diǎn)，公共選擇(PUBLIC　CHIOCE)理論中關(guān)于利益集團(tuán)和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。

　　然而，認(rèn)為融資合同很大程度上使規(guī)制無(wú)意義的主張并不能解釋為什么某一國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關(guān)的原因。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實(shí)有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場(chǎng)的信息披露制度。

　　然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準(zhǔn)確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(shí)(或?yàn)槭裁?比融資合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對(duì)立變得模糊不清。比如說(shuō)，認(rèn)為由于美國(guó)與英國(guó)的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點(diǎn)忽略了大量的相關(guān)歷史事實(shí)。

　　簡(jiǎn)而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會(huì)掩蓋對(duì)兩個(gè)國(guó)家相似的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)特性起更重要的作用的功能機(jī)制上的不同。另外，盡管最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點(diǎn)，人們認(rèn)為這兩種法律確立了較高的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場(chǎng)自身的重要性。在英美兩國(guó)，一個(gè)顯著的共同特征就是都有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，且具有高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和透明度。我們與其把證券市場(chǎng)的成功歸于英美兩國(guó)公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國(guó)證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面(至少對(duì)于規(guī)模大一些的公司來(lái)說(shuō))，這兩國(guó)相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)比股東個(gè)人所能求助的法律救濟(jì)方式更為重要。這種機(jī)制的目的在于創(chuàng)造信譽(yù)資本，它實(shí)際上能抵押給投資者，從而抵銷(xiāo)特定國(guó)家法律體系的缺陷。最后，證券市場(chǎng)的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實(shí)現(xiàn)，這不僅因?yàn)榇蠊�司可以在不同的市�?chǎng)之間進(jìn)行選擇，而且由于證券市

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